股票加杠杆在哪里加商品通胀明年也会回落

美联储迎来了2025年最后一次议息会议，利率政策早已不再是央行会议室中的窃窃私语，而是街上的吃瓜和下注游戏。9月会议美联储主席鲍威尔表示未来降息“远非定局”后，交易员把12月降息概率从90%下调到低于50%，然后随着央行官员松口以及哈塞特可能出任主席消息露出，降息概率又重回90%。同时政府关门造成大量经济数据缺失，美联储陷入了数据真空，本次政策因此更突出反映其主观风险倾向。

公开市场委员会选择倾听市场声音下调25基点来到3.5%~3.75%，同时宣布依据充足准备金管理框架开始购买短期国债，保证市场利率落在政策范围内。对本次降息有三名委员投出反对票，一名认为应降息50基点，两名认为不应降息。点阵图显示共有六名委员认为不应降息，看来另有四人心有不甘但没有投反对票。

年末SEP经济预测对2026年总体保持乐观，除了通胀似乎依然有些顽固。政策利率点阵图上对于2026年预测有一个点落在2%，显然又是美联储理事米兰在作秀：

经济增长1.7%（明年2.3%），突破2%相当乐观；

失业率4.5%（明年4.4%），处于充分就业范围；

PCE通胀 2.9%（明年2.4%），达成2%目标依然遥远；

政策利率3.6%（明年3.4%），预期只有一次降息。

本次记者提问反映了市场的困惑和老百姓的呼声，“1995年和1998年曾有两次75基点降息后就加息，这次会吗？”“10月份你说这个月不会降息，怎么又降了？”“降息这么多通胀还在3%，老百姓就凭相信你们的话来过日子吗？”“美国首次买房人年龄都到40岁了，你们能帮帮他们吗？”“消费全靠富人撑着，这种K形经济没有风险吗？”从提问分布来看，通胀已经不再是大家关注的核心了。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

政策利率走向

9月以来几次降息已经让政策落在较宽的预计中性利率范围，声明指出政策水平合适，我们可以根据最新数据，经济前景和风险平衡来决定今后政策调整的幅度和时间。9月以来降息75基点，从去年9月以来降息175基点，现在政策基本处于中性水平，我们可以等待并观察形势变化。经济前景较为乐观，因为居民消费保持良好，AI数据中心建设支撑企业投资，我们预测今年经济增长1.7%，明年2.3%，政府关门造成第四季度损失了0.2%，所以可以看作今年本该1.9%而明年2.1%。明年有财政政策支持，有AI投资继续和居民消费加持，经济应该稳健增长。

之前有一年多时间我们把政策利率保持在5.4%，当时通胀很高，劳动力市场很稳固。去年夏天通胀回落但劳动力市场明显疲软。根据政策框架指引当两个风险趋于平衡，政策应该从专注一个风险转向同时关注另一个风险，采取更中性立场。我们于是降息，然后暂停了一段时间，今年9月恢复降息共75基点。现在我们认为政策位置合适可以等待并观察形势。经济预测显示经济增长提高而失业率没有下降，这反映了在过去几年劳动生产率出现结构性提高。如果生产率能达到2%，经济增长加快就不需要额外工作岗位。当然长期来看劳动生产率提高会改善整体收入是好事。

目前两项政策目标相互冲突，委员会所有人都认为通胀偏高而就业市场偏弱。分歧在于如何权衡这两项风险，它们会如何发展，最终哪个风险更大。目标持续冲突很少见，一旦出现就会引起意见分歧。委员会讨论十分深入，各人意见强烈但相互尊重，我们努力达成决议并得到了12名委员中9名支持。通常我们能就政策方向和措施达成一致，但现在情况不同，意见分歧反映了经济形势复杂。我们对今后做出了经济预测，政策降息75基点才刚刚开始产生效果。目前政策水平合适可以等待并观察形势变化。接下去会收到许多数据，但对于调研数据需要非常仔细，比如10月份和11月半个月没有数据收集。到明年1月会议我们对CPI和居民调研数据要保持怀疑，出于纯技术原因会造成数据波动大而且会造成数据扭曲。

我不觉得存在意见分歧是负面的，讨论是良好的，深入的，相互尊重的。我也可以站在任何一方立场给出足够支持理由。判断非常艰难但是政策需要决策。经济预测显示许多委员认为通胀偏高同时就业偏弱，但我们只有一项政策工具无法同时针对两边风险，应该采取多大步子，应该何时行动，真是非常困难。我认为目前政策立场合适，可以等待观察形势变化。

没有委员考虑下一步加息。预测显示有委员认为可以把降息停下来，有委员认为可以降一点，有委员认为可以再降多一点。上世纪90年代两次75基点降息之后的加息，只是小样本。目前政策降息75基点后落在较宽的中性利率区域，这有助于稳定就业市场，失业率也许会再升高0.1%到0.2%，没有显著下行风险。政策依然不算宽松，它让非关税相关服务通胀继续回落，等关税影响过去，商品通胀明年也会回落。我们认为政策合适，接下来收到的数据会告诉我们这个判断是否正确。

10月份我说下次降息是不确定的。至于本次为什么降息，主要因为劳动力市场冷却，失业率上升，同时各种调研显示劳动力市场需求和供应同步下降，就业市场疲软程度比预期稍大些。另外关于通胀，服务通胀继续回落但被商品通胀抵消，商品通胀大部分来自关税。关税过后会怎样呢？经济是否过热，供应是否存在堵点，工资是否涨幅过大？似乎没有证据显示整体经济过热可能引发菲利普斯曲线式的通胀。我们根据这些情况做出了决定，虽然不是一致同意，但大多数人还是这么看的。

现在跟历史情况不同，我们的两项目标存在冲突，这很少见，面对这种情况货币政策框架要求我们估计它们偏离目标的程度以及回归目标的时间，采取平衡政策。这是主观判断，原则是当两项风险基本相当的时候，政策需要保持中性，因为宽松或者紧缩就会对其中一项风险有利。我们试图让政策达到中性，现在应该在中性范围上沿。我们已经降息三次还没有决定明年1月的政策，但是政策水平合适可以等待观察经济表现。

零度点评：美联储一直说中性利率水平是难以度量只能观察实效加以判断，现在声明政策已经落在中性范围，鲍威尔像复读机一样反复诵读“现在政策位置合适，我们可以等待并观察经济形势变化”，这是明确的降息暂停信号。同时鲍叔指出最近政府关门干扰数据调研，明年1月份会议要对数据保持怀疑，看来1月份采取任何行动都不够谨慎。但反过来他又指出用工岗位调研一贯存在高估数字的问题，还明确用数字说明现在很低的4万工作岗位数可能实际上是负2万。但仅仅用工需求是负数也不能说明劳动力市场确定存在过分松弛问题，因为经济是关于供需平衡的游戏。2023年就业岗位数曾高达近20万但没有出现工资大幅通胀，恰恰是因为当时劳动力供应十分充沛抑制了就业市场过度紧绷。所以失业率才是货币政策该依靠的关键数据，当然美联储强调用工需求不足是在表明关注就业的态度。由此看来加息暂停的可信度最多50%，明年降息一次的可信度更低，因为AI推动劳动生产率提高会让用工岗位数量继续降低而不是升高。

通胀风险

关税总是先宣布，然后逐步实施，每项关税都要经过相当一段时间实现全部效果，接下来就要看它是不是只有一波影响。假设没有新的关税宣布，商品通胀影响可能在明年一季度见顶，我们无法准确预测只能大致估计时间，可能还有0.1%到0.2%的通胀影响，这也是估计。全部影响结束可能要9个月到明年晚些时候才会回落。

通胀风险依然清晰存在，主要来自受到关税影响的商品。我们预计这是一次性影响，但最近我们经历了通胀比所有人预计都更顽固的情况。这次会再次发生吗？比如说关税通胀比预想的延续时间更长，如果企业持续延缓传递关税成本，又比如说整体经济和就业市场再次进入紧绷形成通胀压力，我们认为这可能性不大。委员会成员都看到这个情况但对风险评估各有不同，我们没有忽视通胀风险但是需要对它做出评估。

零度点评：美联储看通胀就像华尔街看泡沫，都是咬死也不承认它们有恶化的风险。如果风险恶化那是别人的错，比如现在通胀上升，那是因为关税造成价格上升也只是一次性影响。既然预计明年一季度关税通胀会见顶，为什么不能多等两个月看看数据是否验证模型假设呢？难道美国经济就差这两三个月里的25个基点吗？鲍威尔一边不承认美联储忽视通胀，一边又不愿暂停降息防止可能误判通胀一次性的风险。也许过去三十年的低通胀无可避免地在央行政策里埋下了对通胀判断的路径依赖。也许近期石油价格下降也给央行模型提供了通胀安全保险。但是市场近期对大宗商品的投机，国际贸易系统结构性重组对商品成本的影响，依然可能成为商品通胀的隐忧。虽然美国经济中服务占比远大于商品，但是移民政策改变的影响是否会动摇服务通胀回落的趋势？房屋价格会不会持续黏性？之前快速回落的也可能快速回升。

宏观环境与就业市场

长期债券收益率上升的确需要问个为什么。债券收益率中包含通胀补偿，目前市场交易通胀保本水平与2%相当，所以收益率上升不是出于担心长期通胀。许多调研显示市场相信美联储控制通胀到2%的承诺，收益率升高肯定是其他原因造成的，比如对经济增长更快的预期。就像去年底债券收益率上升也不是因为美联储政策而是其他原因。

美联储通过12个地区联储银行建立了强大的经济情报网络，我们很清楚听到老百姓对高生活成本的抱怨。高物价不是指当前通胀而是2022年到2023年高通胀率在物价中累积的结果。我们能做的首先是控制通胀回到2%，还要呵护经济增长带来工资上涨，让老百姓获得补偿，连续多年名义工资增长超过通胀就能提高居民真实收入和消费能力。我们一面要抗通胀，一面要支持劳动力市场和工资增长，老百姓赚了钱就会感觉家庭经济恢复健康。

大家应该理解美联储抗通胀的决心，我们承诺要把通胀压到2%而且一定会做到。目前非常棘手的是劳动力市场下行，用工岗位数很可能是负数，只是因为劳动力供应也下降才让失业率没有大幅上行。就业对老百姓非常重要，下岗或者毕业之后能否找到工作是件大事。通胀情况我们很清楚，不考虑关税的话它略高于2%，关税造成通胀上升但很可能是一次性影响，我们要确保它不会延伸。现在最困难的是保持政策平衡，两项目标都有风险，政策没有无风险路径。如果只有通胀风险而就业市场是稳固的，政策就可以更高，像之前一年多时间里我们所做的，因为不用操心就业市场，劳动力短缺让失业率很低，我们可以全力抗通胀。现在我们需要同时关注老百姓就业，这是他们的生计大事，所以我们尽可能支持经济，同时要确保在关税影响过去后把通胀逐步压到2%。

用工岗位统计是很不容易的，它是调研工作，过去一直有数据高估，每年会有两次重估调整。我们之前预估大约会回调约80万个岗位数，实际调整跟我们预估几乎一样。经济预测专家基本都理解初次数据偏高然后会重估回调，我们估计每月数据高估大约6万工作岗位，所以当数据显示4万个岗位实际可能是负2万。同时劳动力供应也大幅降低。如果劳动力供应没有增长，那么保持充分就业也不需要用工岗位数增长。有人认为我们目前就是这个状况。但是用工岗位数出现负数值得我们重视，不能让政策继续压低用工岗位需求。

AI可能影响劳动力市场，但还不是主要因素。大企业裁员引人注目而且往往说跟AI相关，但失业保险金申领人数并未大幅上升。如果用工岗位数很低造成找工作困难，遇到大量裁员就该看到首次申请失业金和持续申领失业金人数增加才对。这很令人费解。AI的长期影响我们不知道。回顾过去200多年出现技术创新突破的时期，一开始总有大量岗位消失也有新岗位出现，到最后劳动生产率大幅提高，大量新工作岗位出现，居民收入水平提高。这次会发生什么我们拭目以待。现在还早，还没看到大量工人下岗。

我们不知道最高法院对关税会做出什么裁决，影响因素很多，我无法判断它对经济和通胀的影响。

我们了解所谓K形经济，许多消费品公司在业绩报告会上表示他们注意到低收入消费者在节衣缩食，购买便宜商品或者减少购买数量。另外住房、资产和证券的价值在升高，但这些都属于富裕人群。居民消费大头来自富裕人群。财富水平前1/3人群在总消费中占比远超1/3。这种情况能否持续是个好问题。美联储能做的就是保持物价稳定和就业市场强劲。疫情暴发前美国经历了连续十年的最长经济扩张周期，这期间工资涨幅大部分由低收入人群获得，因此就业市场长期强劲能带来巨大的社会效益，我们希望能回到那个状态。

住房市场面临非常严重的挑战，25基点降息能有多大作用很难讲。在疫情期间购房利率极低，许多房主通过再贷款锁住了低利率，他们现在要交易房屋搬家的成本就很高，要改变这种情况需要很久。同时美国很长时间住房供应不足，需要建造更多房子，货币政策工具无法纠正长期结构性的住房短缺。

我没想到劳动生产率连续五六年每年提高2%，而且这发生在AI出现之前。我们平时使用AI工具能体会到它能提高工作效率，它也能让有些人需要重新找工作。AI能提高生产效率，同时也对社会和劳动力市场产生央行工具无法处理的影响。劳动生产率提高要完全归因于生成式AI还太早，有可能是疫情让更多企业采用自动化，用设备和电脑取代人工提高了生产效率。如果其他因素都保持不变，生产效率提升的确会推高中性利率放松货币政策，但现实是其他因素都在变化而影响着中性利率。

零度点评：过去几年美国经济出现了几个显著现象，一是贫富分化加剧形成K形经济，二是AI和自动化投资大大改善劳动生产率，三是政府赤字持续造成债务急剧膨胀。鲍威尔对于就业市场关切溢于言表，十分恳切地表示要呵护就业让居民收入得到高于通胀的补偿。但鲍叔指出了劳动生产率的两点特征，一是劳动生产率保持2%可以让经济增长无需增加用工岗位，二是劳动生产率技术创新会在短期带来大量岗位消失。政策降息真能恢复大量新增岗位吗？如果经济快速增长不能让占社会大多数的老百姓获得工作机会，提高收入改善生活水平，K形经济会愈演愈烈撕裂社会肌理。鲍威尔指出长期债务利率上升与通胀预期无关是在暗示市场担忧债务失控和政策风险。长期债券收益率升高会推高住房贷款利率，让普通老百姓依然很难买得起房屋成为享受资产升值的富人。整体经济增速良好但冷热不均，富人通过生产效率盈利和资产升值两头赚，穷人承受通胀累积的高生活成本还面临被AI和自动化淘汰的失业威胁，找工作非常困难。美联储虽然有双重目标责任制，但货币政策远非万灵药，市场有它自身运行的逻辑。

关于美联储

我们之前缩减资产负债表并观察市场表现，先是隔夜逆回购工具使用量跌到接近零，然后从9月开始联邦基金利率在区间内上升触及准备金利率水平，这说明准备金已经达到充足水平。我们知道它会到达，只不过现在比预计稍快，于是采取了计划中的行动通过购买国债进行准备金管理。这项操作与货币政策无关，我们仅仅是要保证市场有充足的准备金。因为接下去就是4月15日的纳税申报日，哪怕只是暂时出现低点，管理框架要求保证准备金处在充足水平。到纳税申报日那天居民向政府支付大量税款，准备金会出现暂时大幅下降，这种季节性表现会在接下去几个月出现。另一方面，资产负债表为配合经济和银行系统要求应保持稳定增长，大约是每月200亿~250亿美元。我们想打几个月提前量保证有充足准备金来度过4月中旬的纳税申报周期。

关于我留下什么遗产，我希望无论继任者是谁，在交班的时候美国经济处于良好状态，通胀控制在2%水平，劳动力市场保持强劲。我始终致力于做到这一点，暂时没有时间来思考更大的话题，今后有的是时间。我现在专注于做好美联储主席的工作，至于主席期满后是否留任理事，现在没有什么可说的。

我不同意美联储政策让老百姓受到伤害的说法。我们的工作是要保证物价稳定和就业强劲，它们对老百姓都是至关重要的。为了控制通胀而加息会压低经济增长，但我们已经降息回到基本中性范围。老百姓目前感受到高物价压力，每个发达的市场经济体系国家之前都经历了一轮高通胀，美国通胀和就业状况都明显好于其他国家，这主要得益于美国经济的强劲表现，这是全体人民勇于创新，努力工作的结果。我们作为经济工作者都为能身处美国经济而感到非常幸运。

零度点评：美联储10月份宣布将从12月1日开始停止收缩资产负债表，但是在本月就开始购债依然让市场稍感意外。鲍威尔强调该行动跟货币政策无关，而是为确保金融市场管路通畅的准备金管理措施，试图把它跟之前利率接近零的时候，通过大量购债影响利率曲线的量化宽松加以区别。之前有专家指出美国政府债务上限从36万亿美元提高到41万亿美元，增加部分将允许财政部扩大发债，提高财政部账户的现金需求，这会从市场抽取流动性。鲍威尔提到了税收申报需要现金，经济增长需要现金，但准备金管理购债实际上也为财政部的现金需求提供了流动性。美联储资产负债表规模最高是2022年的9万亿美元，现在缩减到6.6万亿美元，与疫情前2019年相比增长2.6万亿美元。即便用鲍威尔说的匹配经济增长必须每月增加200多亿美元，过去六年大约需要增加1.4万亿~1.8万亿美元规模，有大约1万亿美元规模似乎不算经济增长的必需，不过看起来已经渗透到金融系统的管路中收不回来了。

零度总结（敲黑板）：从2023年以来的三年对2025年的通胀预测分别是2.1%、2.5%和2.9%。对2025年政策利率预测分别是3.6%、3.9%和3.6%。为什么通胀上涨而政策没有做出调整？再看这三年对2025年失业率预测分别是4.1%、4.3%和4.5%。美联储分明是容忍通胀上升而用政策降息来支持劳动力市场。虽然2023年预测今年政策利率3.6%与目前一致，但是当时通胀预测是2.1%，所以真实利率是1.5%。今年政策利率3.6%对应通胀是2.9%，所以真实利率是0.7%，从2023年到今年，真实利率中有80个基点从预测中消失了。劳动生产率提升对经济长期是好事，短期会对就业岗位造成压力和动荡。美联储降息无法让决定使用机器人的企业主重新雇用人工，鲍叔只能为找工作的人提供情绪价值。劳动生产率提升还会推高中性利率，意味着经济不需要更低利率就能保持增长，如果明年哈塞特担任美联储主席决定大幅降息的话，美国经济过热的风险是确实存在的。鲍威尔希望留给继任者一个健康的美国经济，他恐怕会失望的。市场中债券收益率曲线会比美联储保持更强的独立性。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

举报文章作者